日本新創圈近月最震撼的一幕，是AI會議紀錄服務商オルツ（alt）的急墜。這家公司在2024年10月掛牌東證Growth市場，市值一度逼近190億日圓，也曾對外宣稱擁有28,000個付費帳號，彷彿踩在一條通往主流市場的正確道路上。
不到一年，結局翻轉。2025年7月30日，公司宣布上場廢止並申請民事再生，隨後由東京地裁受理，8月31日正式下市。股價自2024年12月的823日圓高點一路潰敗至8月初僅5日圓，投資人面對高達四十三分之一的極端資本損失，市場信任瞬間歸零。
更具殺傷力的是結構性真相。第三方委員會報告指出，2021至2024年之間，約八成到九成的營業額並無實體基礎：虛增營收119億日圓，廣告與研發費用分別虛增115億與13億日圓。這不是單一企業的意外，而是一場敘事與期待相互加乘、最終反噬治理秩序的系統性崩壞。
alt的產品與敘事
alt主打AIGIJIROKU。它承諾用AI自動生成會議紀錄，把零散口述沉澱成可用知識。疫情後的遠距協作讓這個定位顯得自然，SaaS、AI與生產力三個關鍵字也極易獲得資本市場的好感。
在投資人背書、名人顧問與媒體聚光下，模板迅速成形。技術帶出想像空間，想像空間推高表面指標，指標再反饋估值曲線。這套敘事驅動的循環，在許多高速成長的早期公司裡並不罕見。
但真正能支撐一家SaaS的，從來不是帳號的數學，而是使用的物理。可驗證的活躍與留存，清楚可循的營收質量，必須與對外敘事互相扣合。
事後比對讓落差無所遁形。外界聽見的是28,000個付費帳號；調查揭示的卻是約5,170個付費、僅2,236個近期活躍。當「用戶量」與「使用深度」對不上，任何嚴格的投資或審查流程都應該及早亮起紅燈。
迴圈的幻術：Partner機制如何變形
關鍵裂隙出現在通路設計。alt倚賴SP（Super Partner）銷售夥伴體系，但這套機制被扭曲成資金繞行。公司先以廣告或研發名目對外付款，資金經過代理或外包層層轉手流入SP，再由SP以這筆錢回頭向公司「採購」帳號。票據齊全、形式合規，卻缺少真實的終端使用與價值轉移。
更諷刺的是，每繞一圈都要支付代理與SP的抽成，交易越多，公司越虧。早期監查曾經提出循環取引的疑義，但團隊更換並未拆解底層結構，反而擴大應用範圍，最終堆出那串驚人的虛增數字。當「宣稱的規模」與「後台的事實」並置，神話便走到盡頭。
這次的教訓不在AI有多前沿，而在盡職調查有多基本。董事會與財務管理沒有把Partner視為高風險設計，反而讓它成為粉飾的載具；監查鏈條在換手之間出現斷裂，對既已浮現的疑義缺乏穿透驗證；主辦券商在實務上往往預設企業不會主動作假，但法律要求的「相當注意」其實需要更高門檻。
如果當時有人把三組最不會說謊的事實放在同一張桌上——付費與活躍、顧客名單與網站上的流量與行為、伺服器負載與對外規模——故事可能走不到今天。AI不該被神話化，數據也不應被修辭取代。
日本交易所的回應：從願景到數據的檢驗
如同我在前昨天分享的內容，就在alt事件爆發後不久，東京證券交易所（JPX）宣布將收緊Growth市場的上市維持基準。過去的要求是「上市十年後市值需達40億日圓以上」，新規則則改為「上市五年後市值需達100億日圓以上」，並自2030年3月期起適用。
這代表門檻不僅提高，審查時點也提前，企業必須在更短時間內證明成長實力。若未達標，將被要求提出改善計畫，最終甚至面臨退市。JPX的訊息很清楚：Growth市場不是故事的舞台，而是數據的檢驗場。
從政策背景來看，日本政府正推動「五年十倍創業投資計畫」，要吸引國際資金，就必須確保市場能過濾出真正具備規模化能力的企業。alt的崩塌，或許正是觸發這一系列收緊的催化劑。
給台灣新創的提醒與啟示
這件事給我的最大感觸，是「數字要能被驗證」。如果一家公司對外只強調「帳號數」「簽約數」，卻沒有說清楚這些帳號裡有多少是真的活躍、留存、願意付費的，那就代表公司價值是靠「故事」撐起來的，而不是靠「使用」證明的。
真正健康的企業，應該能用活躍用戶的走勢、功能使用的深度來支撐敘事；甚至是像API呼叫次數、伺服器流量，這些看似技術性的數據，其實才是對照營收最有力的依據。
從通路策略來看，Partner本來能加速成長，但設計不當時，卻很容易變成高風險。像是回扣、預付金、保底條款，若和金流綁得太緊，就可能演變成「表面上有交易，但實際沒有價值」。所以企業必須在合約上寫清楚資金來源和流向，並且定期抽樣檢查，確保產品真的被客戶使用，而不是只在帳面上兜圈子。
從公司治理來說，董事會需要建立「健康的懷疑」文化，不是只聽到好消息就放心，而是要要求營運、財務和產品團隊提出「最不利的證據」，想像數字可能被誤導或操弄的方式，並針對這些風險設立監控。如果發現異常，比如「營收快速成長，但活躍度卻停滯」、「公司花出去的錢最後又繞回自己身上」、「換了監查後數字突然大幅改善」，這時候，董事會應該有權立刻介入、甚至暫停交易，避免災難擴大。
最後是監查與券商的責任，不能只看公司給的合約和發票就算數，而要同時比對後台數據、資金流向和客戶使用狀況。特別是那些高度依賴通路、增長速度又特別快的公司，更需要提高抽查比例，做真正「穿透式」的檢驗。
讓事實，比敘事更有力量
alt不是第一起，也不會是最後一起。AI的確能創造效率，但它不是免死金牌；當夥伴機制、資金流與入帳邏輯彼此不對等，再華麗的技術故事終將回歸常識的審判。
對創業者而言，請讓「被客戶每天選擇的使用」站在敘事之前；對投資人與中介機構而言，請把「相當注意」落到能穿透格式、直抵實質的操作。市場可以容許失敗，但不該容許欺瞞。企業價值應建立在可被反覆驗證的事實上，而不是暫時被追捧的語言上——這才是Alt留給我們最務實、也最珍貴的提醒。
有興趣想要看一下他們上市當時提出的事業計劃與成長可能性報告的朋友，可以從下面的鏈接來看，到底是這麼吹出這個彌天大謊的。
參考資料
- alt事業計画及び成長可能性に関する事項
- 日經新聞：東証、オルツを上場廃止に 売上高最大9割水増しの不正で
- 日經新聞：オルツ会計不正「経営陣関与」 米倉社長辞任、問われる新興の上場審査
- YouTube - スタートアップ投資TV：オルツ社粉飾決算の全貌
本文授權轉載自《Taisa的對策》，原文標題：AI 新創的謊言：alt 虛增 119 億日圓營收的教訓 | Taisa的對策
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