SaaS新創公司的估值，VC如何計算？除了經常性收入，「成長率」才是計算關鍵

相較於賣斷制，許多軟體新創公司更偏好以 SaaS（Software as a Service；軟體即服務）商業模式為目標，透過訂閱制（Subscription）來創造穩定、可預期的收入。

打個比方，一次性賣斷的商業模式就像是遠古時代的狩獵生活，要是今天取下了一隻大的獵物，接下來好幾天就可以不用去打獵。然而，如果今天只獵到小隻一點的動物，吃完這餐就得再去拼下一餐。

而訂閱制的商業模式，則像是人類進化到農業社會後，只要持續地播種，就可以預期每一季的收成狀況，而原本的狩獵活動就變成了額外的加菜。

不管在公開市場，還是私募市場，投資人最喜歡這種有經常性收入（Recurring Revenue）的事業了，除了現金流較穩定，管理團隊也可以事先做好未來的規劃。此外，由於軟體相較於硬體較容易避開成長限制，隨著時間與規模變化，營業成本更有望進一步下降。這也是為什麼，SaaS 公司往往能拿到較高評價倍數的原因。

推算SaaS新創公司的估值方式

我們曾在創業必看：VC如何抓出新創公司的估值中，談過估值的幾種通用型算法。這一次，我們將針對 SaaS 新創公司，提出兩個常見的估值方式，分別是由「經常性收入乘數」及「EBITDA 乘數」推算而來。

基於經常性收入的估值

市場上衡量 SaaS 的財務指標很多，但最重要的莫過於 MRR（Monthly Recurring Revenue；每月經常性收入）、ARR（Annual Recurring Revenue；年度經常性收入）了，它們暗示著未來可持續獲得的收入。 MRR 亦可年化推估 ARR，公式為 MRR * 12 = ARR。

調研機構 SaaS Capital 在 2021 年針對 SaaS 行業發佈了估值倍數的趨勢報告，截至 2020 年 12 月，在新冠肺炎導致的全球量化寬鬆下，B2B SaaS 上市公司的 ARR 估值倍數（中位數）為 16.6 倍，未上市公司則為 12 倍（相當於三成左右的流動性折價）。

若撇除 2020 年疫情下的特殊狀況，過去十年來，未上市公司的 ARR 評價倍數約介於 2～8 倍。

基於EBITDA的估值

企業價值倍數是由 EV 跟 EBITDA 所組成。其中，EV 是指 Enterprise Value（企業價值），其由 Equity Value（市值）加上 Net Debt（淨負債）而得，而 Net Debt 又由公司「長、短期借款」扣除「現金、其他流動金融資產」而得（簡化版算法）。

EV（企業價值）= Equity value（市值） + Net debt（淨負債）

為什麼要計算 EV（Enterprise Value）呢，因爲一間公司的組成除了股東外，還有債權人的存在。即便今天有個土豪把一間公司的股票全買下來成為老闆，他也必須去承擔這間公司原本的企業負債。只有全數還清後，才算得上真正完全擁有這家公司。因此，EV 也被認為是更加準確的公司價值標準。

EBITDA 則是指 Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization 的縮寫，即未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤，是衡量公司盈利的重要指標。

EBITDA ＝淨利＋利息＋稅金＋折舊＋攤銷

為什麼不直接以「稅後淨利」的 P/E 來進行比較呢？原因有三：
1. 每家公司的資本結構都不一樣，把利息扣除後才有比較基準。

不同國家的稅負皆有所不同，EV／EBITDA 乘數避開了稅負因素，比起 P／E 更適合拿來與國外同業比較。
折舊、攤銷並沒有實際的現金流出，所以加回去後，更能反映實際的獲利能力。

顧問公司 Finerva 在 2021 年也針對 B2B SaaS 行業發佈了估值倍數的趨勢報告，裡頭統計了包含資安、支付、人資管理、AI 等領域的 53 家 B2B SaaS 上市公司的 EV/EBITDA 趨勢，該數據的中位數在疫情下自 2020 年 Q1 的 42 倍躍升至 2021 年 Q1 的 71 倍。可惜的是，這邊並沒有統計未上市公司的部分，不過我們還是可以自行用流動性折價 30% 去推算。

「成長率」是影響估值乘數最重要的因子

在同個產業內，有些同業的估值乘數高得離譜，但有些則低得可憐，究竟有哪些因子會影響估值乘數的高低呢？SaaS Capital 在 2019 年的一份研究報告指出，「ARR 估值乘數」與「ARR 的 YoY 成長率」具有最高度的正相關，且在他們過去 12 年的經驗下，其他因素都沒有 ARR 成長率來得顯著。

當然，除了 ARR 成長率外，就我個人的經驗，毛利率的高低對於估值乘數也有一定程度的正相關，其他諸如企業營收規模、潛在市場規模（TAM；Total Addressable Market）、影響 ARR 的客戶流失率（Churn rate）、客戶生命週期價值（LTV；Lifetime Value）、客戶獲取成本（CAC；Customer Acquisition Cost）也都具有一定的參考價值。