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渾水研究是什麼?重挫「瑞幸咖啡」的賣空者如何避開投資假帳企業的風險

Keitma via shutterstock

渾水研究是一家賣空企業股票後再低價回補的套利機構,最近因鎖定「瑞幸咖啡」導致其股價大跌而獲利豐碩。渾水研究為什麼取名「渾水」?如何鎖定目標?又為何多以中國大陸的海外上市公司為對象?一切都和創辦人卡森·布洛克(Carson Block)的經歷有關。

渾水研究為什麼取名渾水?

有「中國星巴克」之稱的「瑞幸咖啡(Luckin Coffee)」成立於 2017 年底,2018 年價值超過 10 億美元,2019 年 5 月股票在美國那斯達克交易所上市(NASDAQ:LK),成為全球成長速度最快的咖啡品牌。但 2020 年 4 月初瑞幸咖啡因為承認 2019 年的收入至少虛增了 3 億美元,造成投資人恐慌性賣出,股價暴跌了八成。

瑞幸咖啡在 2018~2020 的兩年間開了 4,500 家直營店,比星巴克用 20 年在中國大陸開的 4,300 家店還多,作法早就備受爭議。這種用快速展店及補貼行銷的燒錢策略,造成瑞幸的虧損累累。而早在 2020 年 1 月底,便有一家名為「渾水研究(Muddy Waters Research)」的公司賣空瑞幸股票,並指出瑞幸咖啡在 2019 年第三季和第四季的平均每店業績都至少虛增了 69% 及 88%,當時瑞幸咖啡還極力否認,但現在則證明了「渾水研究」的慧眼獨具。

(圖片來源:Stats Globe)
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渾水研究成立於 2010 年初,創辦人是現年 43 歲的卡森·布洛克(Carson Block)。他將公司取名為「渾水」,靈感來自於中國的成語「渾水摸魚」,意思是渾水摸魚的企業會利用資訊的不透明,企圖矇蔽投資人以獲取暴利。而布洛克會將公司取這個名稱,則和他在大陸經商的心得有關。

經歷欺瞞生態,布洛克決定以揭發企業假帳為業!

布洛克出生於紐約,在新澤西州長大,1998 年畢業於南加州大學取得商學士,然後移居中國上海,計劃在那裡成立一家專門研究上市公司 A 股(供境內機構、組織或個人以人民幣交易的普通股)的企業。但他後來放棄了這個計劃,因為他發現投資人是以報明牌及小道消息來進行交易,而不是以專業的研究報告做為投資決策的依據。

於是布洛克回到美國,在父親的股票研究機構 WAB Capital 上班,並繼續在芝加哥的肯特(Kent)法學院取得法律學位。2005 年他又回到上海,在一家律師事務所(Jones Day)上班,接著在 2006 年底辭職,打算在新加坡從事私人銀行業務,但最終是 2008 年在上海開了中國第一家自助倉儲公司 Love Box。

直到中國的房地產價格飛漲,布洛克的公司成為合資企業,但他發現公司所在的商業園區經理私吞了顧客要繳給他的倉儲租金,於是他也拒付園區租金。結果園區經理威脅要將他趕出去,於是布洛克將自己鎖在屋內,備好食物及飲水準備長期抗戰。此事最後引來美國大使館介入,而布洛克則是學到了深刻的教訓。他真正了解到當時中國大陸商人的心態,並對該地企業生態有更實際的認識。

當時中國對外採取開放政策,快速的經濟成長吸引了大批民眾轉入私有企業,希望利用還未完善的監理制度找到漏洞並一夜致富。舉凡企業逃稅、仿冒和詐欺性的商業交易,在當時都是普遍做法。這就像是在渾水中較容易摸到魚,而渾水指的是監理漏洞,精明的商人能利用這些漏洞輕易獲取利益。

布洛克因經歷這些欺瞞生態,養成凡事質疑小心的習慣,並影響他日後走上揭發企業醜聞並賣空企業股票的路線。剛好布洛克的父親對中國在海外上市的公司有興趣,向布洛克打聽一家名為「東方紙業(Orient Paper)」的公司,於是布洛克便透過朋友與東方紙業的高層接觸,參觀他們的工廠,並仔細研究了東方紙業的資料後發現大有問題。布洛克還進一步發現有問題的中國海外上市公司不止東方紙業一家,於是決定盡一切力量揪出這些涉嫌詐欺的公司,以避免海外投資人受害,並能幫助他們更了解中國大陸的企業文化和商人心態。

(圖片來源:Garda.com)
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因為做假帳,被渾水研究揭發的中國公司除了東方紙業外,還有從事數位媒體及廣告業務的「分眾傳媒(Focus Media)」、從事教育事業的「新東方教育集團(New Oriental Education and Technology)」,以及從事林木事業的「嘉漢林業(Sino-Forest)」等。這些公司的股價在「渾水研究」揭穿他們作假帳後紛紛暴跌,而「渾水研究」則因為賣空他們的股票而獲利豐碩。

賣空誰的股票?渾水研究觀察的三大指標

2014年,布洛克成立了避險基金「渾水資本(Muddy Waters Capital)」,進一步擴大他賣空股票的規模,布洛克並具體說明他尋找賣空「標的」的方法:

  1. 看企業的過去而不是未來:投資股票一般是看企業的未來發展性做為決策參考,但布洛克看的方向正好相反,他看的是企業的過去,再從這些過去找尋可疑的蛛絲馬跡。例如公司所發布的言論是否與實際的作法一致,如果言行不一,就會成為「渾水研究」的挖掘對象。

  2. 找出企業異常行為的原因:奇怪的公司總是會做出奇怪的事情,然後再編織理由搪塞。布洛克會看解釋是否合理或是另有隱情,例如是否想隱瞞公司的資金流動性問題。換句話說布洛克不會滿足於企業的官方說法,會努力挖掘出異常行為的真正原因。

  3. 看企業績效指標的一致性:通常上市公司會將他們的年度目標訂定績效指標,並公布給投資大眾,做為投資人衡量企業是否達成目標的依據。布洛克會檢視公司績效指標前後的一致性,如果指標經常更動便是警訊,代表公司的經營情況有變,利用修改績效指標避免投資人注意到企業所面臨的問題。

渾水研究藉由上述方式找到鎖定目標後,便會進一步實地訪查確認這家公司是否真有問題。當初布洛克訪問東方紙業時,他觀察到通往工廠的路上並無頻繁的卡車出入,工廠外堆滿了500萬美元的大量回收紙,工廠內使用的是老舊過時的機器。而東方紙業的 CEO 陪著布洛克參觀工廠時,布洛克向他提出幾個簡單的行業問題,東方紙業的 CEO 竟然回答不出,讓布洛克相信東方紙業的業績造假。

(圖片來源:Zhihu.com)
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渾水研究公布瑞幸咖啡作假帳的資料,是他們接到長達 89 頁的匿名報告。布洛克研究後覺得可信度高,便動員 1,500人 在瑞幸的主要營業據點拍攝客人進出情形,總計拍攝了 11,260 個小時的影片,最後採信瑞幸誇大了 2019 年第三季及第四季的業績,於是決定賣空瑞幸的股票。

賣空者不全為負面 「提醒投資人需有投資風險意識」

渾水研究揭發企業假帳的行動,近年來已涉足歐洲,加拿大和美國,造成無數企業需要重編財務報表,有六家公司被證管會要求下市,一家被無限期停牌,還必須向監管機關支付超過 5,000 萬美元的罰金,以及向投資人支付超過 1 億美元的賠償金。布洛克則因為這些貢獻,獲選為彭博(Bloomberg)雜誌的「全球金融界最具影響力的50個人」之一。

但渾水研究及布洛克雖然立下不少汗馬功勞,卻一直背負著「賣空者」的負面名聲。由於企業及投資人都不喜歡看到股價下跌,因此與賣空者的目標總是背道而馳,賣空者也永遠無法名列股票市場的主流。但布洛克認為渾水研究在保護投資人免於被企業財報所騙,以及迫使監管機關亡羊補牢方面功不可沒。

尤其新冠肺炎疫情擴散造成股市大跌,許多國家因此頒布賣空禁令。布洛克以 2008 年全球金融風暴時的賣空禁令研究表示,此做法實際上會加劇股票下跌。因為當市場步入空頭,手中握有股票的投資人都會突然尋求避險,如果喪失了賣空管道,反而會想抛售持股退出市場以避免虧損。

(圖片來源:China Times)
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布洛克感嘆過去十年中的大部分時間投資人都没有風險觀念,認為不必擔心股市下跌。因為記憶短暫是人的特質,他相信在此疫情事件結束兩年後投資人手中同樣會握滿股票,忘了今日教訓。渾水研究主要是握有現金(約60%),其餘才是投資部位。而做為市場的賣空者,布洛克認為渾水研究的另一重要功能就是提醒投資人股票不會永遠漲,有一天仍會跌,因此隨時要有風險意識,才能在股市明哲保身

本文授權轉載自創新拿鐵,作者:Hayden

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