2021到2026年，台灣有300家公司新掛牌。這是十年來最密集的一段掛牌潮，證交所與櫃買中心的新聞稿一年比一年好看。但這件事跟「創投在台灣賺不賺得到錢」，其實是兩個問題。
我們花了幾天，把2021到2026年（截至9月上旬）全部300家新掛牌公司的公開說明書逐家調出來，把每一輪增資的每股價格、股東名單、股本變動全部解析出來，重建了每一家公司「創投可能的進場成本」，再對兩個出場點計算報酬。
先講方法，因為方法決定了答案
這份研究最花時間的，是搞清楚「什麼才算一輪外部投資」。
台灣公開說明書裡有一張表叫「股本形成經過」，記錄公司從設立到掛牌的每一次股本變動。
我們必須依據經驗判斷是內部增資還是外部投資人，需考量盈餘轉增資、配發資本公積、面額改變、境外架構的股改等，盡可能地回推投資時的成本。
發現一：台灣的首次公開發行（IPO）熱，和創投退出是兩件事
300家新掛牌公司裡，我們取得主要股東名單的有260家。其中只有100家，佔有資料公司的38%，在前十大股東名單裡看得到創業投資或政府基金。
分年看，這個比例六年間在31%到44%之間震盪，沒有明顯趨勢。2025年是最高的44%，2024年是最低的30%。掛牌家數從2021年的28家成長到2025年的75家，但創投滲透率並沒有跟著上去。
規模最大的那幾家情況更特殊：鴻勁精密（2025年全年吸金王）、新代、印能科技，全部是家族或集團控股，前十大股東名單裡沒有機構創投。
板別的差異跟一般直覺相反：上市板的滲透率45%、創新板42%，都高於上櫃的30%。原因在於上市門檻高、規模大，較容易吸引金控系創投；而上櫃有相當比例是傳統產業家族企業自興櫃轉板，從未引進外部股權投資人。創新板五年下來36家、滲透率42%，並沒有如政策預期成為創投退出的主要通道。
所以，如果有人拿「掛牌家數創新高」來論證台灣創投退出環境改善，這個推論缺了一環：掛牌的公司裡，六成以上從頭到尾沒有創投在場。
發現二：上市前最後一輪增資（Pre-IPO）在台灣幾乎沒有折價
我們把每一家創投持股公司的「最後一次溢價現金增資」定義為Pre-IPO輪，還原無償配股與面額變更之後，除以承銷價：
- 低於0.3倍：10家（19%）
- 0.3至0.5倍：3家（6%）
- 0.5至0.8倍：10家（19%）
- 0.8至1.0倍：7家（13%）
- 1.0倍以上：24家（44%）
中位數是0.88倍。也就是說，Pre-IPO投資人的還原後成本，中位數只比承銷價便宜12%。
而且有44%的公司，Pre-IPO輪的還原後成本等於或高於後來的承銷價。這些投資人在公司掛牌的那一刻，帳面上就已經是平盤或虧損，而且還被鎖售期綁住。
發現三：超額報酬有一半以上發生在上市之後
我們刻意不採單一報酬數字，而是對每一輪還原後的入場成本計算兩個倍數：對承銷價（IPO當下的帳面報酬，受鎖售期限制不可實現）與對現價（截至2026年9月4日的可實現報酬）。
創投持股公司的中位數：
- 最早外部輪：對承銷價2.11倍，對現價4.43倍
- Pre-IPO外部輪：對承銷價1.13倍，對現價1.66倍
第一列的左右差距是這份研究最強的單一結論：最早外部輪到承銷價只有2.11倍，從第一輪外部投資到掛牌，價格只翻約兩倍，但到現價是4.43倍。
也就是說，台灣創投超額報酬的一大半，是在公司掛牌之後才產生的，而不是靠上市前的估值成長。
這對基金存續期的設計是直接的意涵：把退出定義成「掛牌」，等於只拿到一半。一支在鎖售期解禁後立即出清的基金，等於系統性放棄一半以上的報酬。7+2+2的結構如果把最後兩年當成緩衝而非持有期，會嚴重低估實際可得報酬。
進場時點的分布同樣關鍵。最早外部輪距掛牌中位數5.1年，還原後入場成本是承銷價的0.47倍；Pre-IPO輪距掛牌中位數22個月，成本是承銷價的0.88倍。這兩個數字之間，就是台灣創投可辨識的全部進場空間。
而且有37%的創投持股公司，在掛牌前三年以上就不再有溢價的外部投資輪。這意味著相當比例的公司在上市前的最後衝刺期根本不需要外部資金，創投若沒有在更早之前進場，就完全沒有機會。另外還有17家公司的現金增資從頭到尾都是面額發行，等於連一輪可辨識的外部定價都沒有。
發現四：冪次法則在台灣同樣極端
52家可以完整計算報酬的創投持股公司，最早外部輪對現價的倍數總和是759倍。
前5家貢獻68%，前10家貢獻80%。
前十名：創新服務179倍、穎崴173倍、倍利科61倍、聯友金屬-創58倍、汎銓42倍、兆聯實業37倍、意騰-KY17倍、廣閎科15倍、邁科13倍、熙特爾-創13倍。
平均數14.59倍、中位數4.43倍，兩者相差近四倍，這就是冪次分布的特徵。
發現五：承銷價不是安全邊際
284家有承銷價與現價可比對的公司中，127家（占45%）現價低於承銷價。中位數報酬只有1.05倍。
分年來看，2024年掛牌那批最差：55%現價低於承銷價、中位數0.93倍。最好的是2023年，38%、中位數1.35倍。
換句話說，在IPO抽籤或承銷階段進場，長期而言接近一半的機率是虧損的。
報酬率跟產業高度相關
把300家歸併為七個產業族群，族群之間的差異在統計上極為顯著。
電子硬體是唯一整體維持正報酬的大族群。內需服務在另一個極端，中位數0.79倍、超過七成跌破承銷價。
這份研究做不到的事
在引用任何數字之前，請先確認以下限制。
- 公開說明書多數僅揭露最近五年度股本變動，早於五年的輪次不會出現。因此「最早外部輪」不等於創投的真實首輪成本，真實倍數只會更高，不會更低。
- 我們無法辨識個別創投在哪一輪、以什麼價格進場；老股受讓（secondary）在台灣相當常見，且完全不揭露。本研究的倍數是「以該輪發行價進場並持有至今」的推估值，不是任何一家創投的實際績效。
- 主要股東名單僅列前十大或持股5%以上者。一家持股1%到2%的創投不會出現在名單上，因此100家是下限，不是上限。
如果台灣的結構不變，該怎麼辦？
這份研究最後留下的，是一個結構性的觀察：台灣不缺會長大的公司，缺的是「創投在場的那段成長」。公司在上市前不需要稀釋，價值創造就整段留在公開市場；創投既拿不到早期的便宜籌碼，也吃不到後期的份額。
如果這個結構不變，台灣創投的報酬會持續由少數幾個很早就進場的案子決定：這正是我們在759倍總和裡看到的現象，前5家貢獻了68%。
對投資人而言，這意味著兩件事：進場要更早，持有要更久。
資料來源：證交所、櫃買中心、公開資訊觀測站公開說明書、中央銀行
本文授權轉載自《AVA Angels安發天使投資》｜原文標題：研究：2021到2026年300家新掛牌公司台灣創投退出的真實報酬
《AVA Angels安發天使投資》創辦人暨執行長方俊傑
方俊傑是AVA天使投資的創辦人兼執行長。AVA聚集一群具有海內外創業與投資經驗的天使投資人，致力於成為新創公司的關鍵伙伴，投入資金、經驗及資源，陪同創業團隊接軌海內外機構的投資人。在成立AVA以前，方俊傑有超過10年在高科技產業及創業投資的經驗，投資的組合橫跨高科技產業、醫療器材、IC設計、電商平台、企業軟體及金融科技，曾任萊鎂醫療器材、91APP等公司董監事。
