日本新創五年計畫成績單：IPO太容易、併購太窄，台灣新創該注意什麼？

2022年底，日本政府端出「新創育成五年計畫」（スタートアップ育成5か年計画），編列約1兆日圓（約新台幣1,980億元）預算，立下三個數字目標：把新創的年投資額從當時約8,000億日圓拉高10倍，在2027年度達到10兆日圓；培育100家獨角獸；催生10萬家新創。

四年過去，成績單如何？

成績單並不漂亮。截至2025年，日本的獨角獸只有8家，比計畫起點多出2家；同一時間，美國在2024年有670家，是日本的80倍以上。新創的年募資額仍停在7,000到8,000億日圓區間，離10兆的目標隔著一個數量級。唯一明顯成長的是新創家數，已增加到約2.5萬家，是2021年的1.5倍，底層變寬了。

但數量變多，不等於長出的都是能給投資人回報的好公司。

在今年IVS大會的兩場創業投資（VC）座談上，日本第一線的投資人直接把這個問題攤開來談：日本新創生態圈遇到什麼狀況？

生態系成熟了嗎？一邊看見厚度，一邊看見差距

JAFCO Group代表坂祐太郎給的答案偏樂觀。JAFCO在1973年成立，是日本歷史最久、規模最大的創投之一，投過逾4,000家公司、送逾1,000家上市。

他表示，新股上市數量減少、成長股股價低迷都是事實，但關鍵指標沒有崩壞：「資金供給量其實沒怎麼掉。」他2012年進JAFCO時，日本新創一年募資才約600億日圓，如今的7,600億日圓，是當年的10倍以上。相較2000年網路泡沫、2008年金融海嘯時資金整批撤離的景象，這次資金並沒有離開新創，VC的設立數與供給量明後年甚至可能不減反增。

Artemis Ventures管理合夥人Archibald Ciganer則從另一個角度切入。他法國出身，來日本近27年，做了近20年日本股票投資，今年才在三菱MUFG參與下成立Artemis，兩週前完成第一筆投資。他認為日本市場規模仍然太小：「日本新創一整年的募資總額，大概只等於美國股市兩週的交易量。」他前東家每年投美國新創的金額，就約等於日本全體新創募資的總和；對GDP比重來看，日本在先進國家中特別低。原因之一，是創新仍然大量發生在大企業內部，而非新創。

Archibald Ciganer還表示，2021年後募資金額停住不動，只是疫情造成的暫時停頓，動能還在。更關鍵的是，日本剛擺脫長年通縮、進入通膨：通縮時抱著現金最安全，大家自然不敢冒險；通膨時現金愈放愈薄，把錢投出去承擔風險才划算，資金的誘因整個翻轉，對需要創投的新創是順風。

至於錢從哪裡來，X&KSK管理合夥人山本航平提供另一個視角。他從本田圭佑的家族辦公室起家，做過約250筆天使投資，如今經營以名人為核心的基金平台，日本基金約155億日圓、全體約450億日圓。「錢是有顏色的，越好的創辦人越在意錢從誰手上來。」他認為美國早已把創投完整嵌進資本市場，名人基金只是其中一種分散配置的管道，這正是日本還沒建起來的層次。

日本新創生態圈核心病灶：錢不缺，缺的是好公司

「我覺得問題超級簡單，就是好公司太少而已。」Dual Bridge Capital代表寺田修輔說。

寺田修輔出身花旗證券，現在帶領的Dual Bridge是Midas Capital集團旗下的VC，Midas以自有資本投資、規模約2,500億日圓，Dual Bridge則約150億日圓。

寺田修輔說，這裡的好公司，指的是能給金融投資人回報、值得投資的公司。他觀察，日本有太多不在意回報的資金，硬把估值抬高，導致VC浮濫、大家靠管理費過活，整個產業變成靠政府補助撐著，「好公司根本不缺錢，全世界的投資人都在找超額報酬。以為缺錢所以先把錢丟出去，這個前提本身就錯了。」

他順勢開出兩帖藥。

第一帖是把好公司做出來，做法是把大企業裡真正優秀的人拉進新創。他舉自家投資的娛樂公司GENDA為例：株式會社GENDA代表取締役社長暨CEO片岡尚，原本是永旺集團旗下上市子公司的社長，任內5年把營益與市值都做大5倍，加入GENDA後帶著公司在創業第6年營收突破1,000億日圓，是日本新創首例。在寺田修輔眼中，片岡尚是最好的典範：把大企業裡極度優秀的人才拉進生態系，配上強大的經營團隊與創投資本，就能打造出世界級的好公司。「別再讓新創圈裡的財務長換來換去，要把大企業最強的人拉進這個產業。」

Archibald Ciganer則補充，日本最大的弱點仍然是語言，也就是不太說英語。「創業家不會英語，就抓不到全球趨勢，公司要走向國際會非常吃力。」他指出，日本目前估值最高的獨角獸新創Sakana AI，創辦團隊有外國人、英語流利並非偶然。

第二帖藥比較刺耳：估值需要一次修正。寺田修輔認為，五年計劃期間政府大撒錢，把估值墊得過高，一旦這股補助行情停下來，估值才會回到金融商品該有的水位，「這是溫水煮青蛙，總得有件事把大家嚇醒。」

出場的難題：IPO太容易，併購太窄

五年計劃撒出去的錢也影響了IPO市場。

東京證券交易所在2022年4月改制，把市場分成三層：Prime（プライム）放大型、國際級企業，治理與流通標準最嚴；Standard（スタンダード）是中堅企業；Growth（グロース）則專門容納高成長潛力、多半是新創的公司，前身就是孕育過眾多新創的Mothers市場。新創掛牌，絕大多數落在Growth。

而Growth市場正在低迷。反映該板塊中小型股的東証Growth 250指數，2026年7月初約在700點，不但比2020年設定的1,000點基準低了約三成，也比5月才摸到的近三年高點842點回跌約17%。對照之下，日經平均指數同年6月18日首度站上7萬日圓、創歷史新高，漲勢卻幾乎集中在AI與半導體的大型股，中小型新創股反而被資金冷落。大盤在天上、新創股在地上，就是「上市即巔峰」被反覆點名的背景。

上市即巔峰的病根，朝倉祐介有第一手觀察。這位曾任mixi經營者、現在做後期基金的投資人認為，問題出在上市前沒能募到足夠大額的資金，公司還沒成熟就被推上市。他說，當年做後期投資，最大的競爭對手竟是東證的成長板：「創辦人一看到能上市，就急著上市。」他的建議是把目線拉長。

個人天使投資人田端信太郎則從公開市場投資人的角度開火。他認為成長股真正該看的是「利益成長」而非營收成長，很多新創社長根本沒買過股票，不懂上市股投資人的心情：「一個散戶手上的100萬日圓，本來可以買S&P 500、可以投SpaceX，憑什麼投你？年增10%、20%就拿出來說嘴，這在公開市場是被相對評價比下去的。」Tybourne Capital管理總監持田昌信也認為，利益沒有跟上的成長，不叫成長。

出場管道的結構差異也是問題根源所在。

朝倉祐介指出，北美新創的出場有8到9成件數是併購（M&A），日本正好相反，絕大多數靠首次公開發行（IPO）。而日本的併購金額長期卡在約50億日圓的天花板，像Paidy被以3,000億日圓收購那樣的案子，都是海外金融業者出手的稀有例外。田端信太郎補充，日本大企業不敢做大額併購，一來買了之後沒把握把價值做大，二來還有內部薪資的嫉妒力學與僵固的勞動市場在扯後腿。

寺田修輔提供了透過併購做大的案例。Dual Bridge所屬集團一年做超過40件、逾900億日圓的併購，是日本實作量最大的團隊之一。他舉一個全部攤在公開資訊裡的例子：製造業公司Sei Holdings上市前，他們以68億日圓的公允價值評估、只投2億日圓，當時外面願意用200億日圓估值的VC大有人在。這家公司後來以235億日圓市值掛牌，如今約400億日圓。「當下看起來我少賺了，但把估值做對、把公司做大，長期報酬才在後面。」

這也是為什麼如今日本政府相當大力鼓吹透過併購出場的原因之一。

上市之後：如何被股東選中

Rheos Capital Works創辦人藤野英人用一個公式收斂全場：股價等於每股盈餘（EPS）乘以本益比（PER）。他解釋，一家不起眼的小型好公司，若能連續3到5期、每年穩定成長兩到三成，本益比會出現爆發，EPS與PER同時上抬，股價就可能翻3倍、5倍。相對地，業績大起大落的公司，本益比永遠上不去，「與其一次爆賺100%、其他兩年掛零，市場更愛每年穩穩交出30%三次的公司。」田端信太郎以早年GREE、DeNA本益比一度低於10倍為例，佐證業績波動會被市場懲罰，「守住每一個小承諾、把成長走成階梯狀，這件事無聊，但長期最有效。」

藤野英人還表示，日本的未上市世界與上市世界過度斷裂，是很多問題的根源。未上市這一側是創投、創業家、券商、會計師與律師一起追夢；一上市，場景瞬間換成每天被定價、被分析師解剖的金融世界，兩套邏輯完全不同。「未上市村的人，最該去懂上市村在想什麼。」他丟出兩個看似矛盾的訊息作結：股價永遠是對的，所以對已經成形的價格要謙虛；股價也永遠是錯的，所以要去想企業價值與股價之間的落差從何而來。

把日本這四年的變化收攏起來，對想進日本的台灣新創有幾個訊號：日本的錢變多，卻只流向少數好公司，所以別被補助行情堆高的估值迷惑，而日本公認的缺口是全球化與英語，恰好是台灣團隊相對熟悉、可以互補的位置。

最後，則是出場考量，透過併購或許是一個相當值得思考的方式。