「通往地獄最穩妥的路是漸進的—坡度平緩，走起來鬆鬆軟軟，舒服極了，沒有突然的轉彎，沒有里程碑，沒有路標。」— 英國作家C.S. Lewis《地獄來鴻》
在這篇文章開始前，我想先簡單介紹一下何謂VC。所謂VC（Venture Capital；在台灣稱為「創業投資」，簡稱「創投」；在中國則稱「風險投資」、「風投」），指的是對企業或項目進行有風險的投資，並為被投資企業出錢或出力，最後透過IPO（Initial Public Offerings；首次公開發行）、併購、破產清算等方式退出投資，以獲取企業成長的報酬。
這概念與大家常聽到的「私募基金」（Private Equity；簡稱PE）有點類似，差別就在於VC通常是投較早期的項目，也就是新創公司的萌芽期，或是初具規模但商業模式還不成熟的時期，而PE則大多投資商業模式已成熟、也具一定規模的企業，因此PE的投資風險會較VC小，金額也往往比VC大。值得一提的是，台灣與中國近年來都開始出現了「創投PE化」的現象，意思是越來越多的VC為了規避風險，漸漸朝PE的業務發展，這也使得台灣新創公司的籌資環境越來越艱辛。
對很多創業公司來說，能被VC（Venture Capital；簡稱「創投」）投資絕對是創業中一個重要的里程碑，代表過去的努力得到了肯定，未來的前景也獲得了投資機構的認可。然而，VC的投資也相對拿走了公司一定的股份，進而稀釋創始人原本的股權，表面乍看風光，卻可能一步步走向充滿道德風險與政治角力的路途。所以接下來，我想用一個案例，帶大家看看「融資」這把雙面刃，是如何影響創業家、VC以及公司的前景。
Sam是一個滿腔熱血的青年，剛從頂尖名校畢業，拒絕了外商所開出的高薪offer，只為一圓他的創業夢。他有一個很有創意的商業點子，於是在找到了三位夥伴後，便沒日沒夜地開始將這點子商品化。不過由於他是個風險趨避者，不願將自己的錢投入在創業上，因此Sam開始到處參加商業競賽以爭取投資機構的注意。後來，Sam團隊終於從上千個商業計劃書中脫穎而出，得到了A創投的青睞。
A創投最後決議投資200萬給Sam去創辦公司，並要求VC投後將取得25%的股權。因此，Sam的公司估值就達到了800萬（200萬/0.25＝800萬）。而Sam與其他三位合夥人決議分別取得剩餘的36%、15%、7%、5%的股權，其餘的12%留做未來員工的分紅。
拿到了第一筆VC資金後，Sam的信心大增，於是開始招兵買馬，準備實踐夢想。然而不到一年，這筆錢就花光了，產品的研發週期比Sam當初想的還長。幸運的是，商品還算有前景，於是Sam在到處尋求VC協助之下，最後又獲得了B創投1,000萬元的融資，順利度過這次難關，產品也終於上市，雙方並協議B創投佔投後股權的20%，企業估值也順勢提高至5,000萬元（1,000萬/0.2＝5,000萬）。
又過了半年，隨著公司規模不斷擴大及未來的發展策略，Sam又開始尋求第三輪融資。這次C創投決議投資5,000萬元，佔投後公司的25%，因此企業估值來到了2億元。乍看之下，台面確實風光，但包含Sam在內的幾位合夥人卻也逐漸喪失了經營好公司的誘因。這過程到底發生什麼事呢？我們可以觀察這些創始人的股權變化來略知一二：
從Sam這三輪的股權結構可發現，其從前兩輪的36%、23.8%，到最後一輪只剩下12.85%。然而，這還不是最慘的情況，實務上VC可能還會加入對賭合約，一旦公司沒有達成業績目標，就要用現金或是股份來進行補償。這樣一來，創辦人的股份將可能還會變更少。
在第一輪時，Sam與其他合夥人協議後取得36%的股權。而到了第二輪，B創投決議花1,000萬取得該公司投後20%的股份，這也代表原本的股權比例都將縮水80%，因此Sam從36%掉至28.8%，而A創投也從25%掉至20%。不過，通常VC會與公司簽訂下一輪融資的優先認股權，因此A創投為了維持原股權比例，又向創辦人Sam以「買舊股」（只是其中一種方法）的方式購入5%，此時Sam的股份又瞬間掉至23.8%。到了第三輪時，C創投花了5,000萬取得公司投後25%的股份，雖然這次Ａ創投不再跟進，但Ｂ創投決議跟進。因此Sam的股權下探至12.85%。
股權稀釋後，一齣勾心鬥角的宮廷劇就此展開
在如此的股權比重下，Sam及其他創辦人開始認為自己只是被這些VC請來打工的，這家企業早就已不屬於他們的了，因此也漸漸喪失了企業家精神，浮現了經理人的道德風險，並進行利益輸送，給自己開高薪，出差開名車、搭頭等艙、住五星級酒店等。他們不再拓展公司業務，也不再以企業的利益極大化為依歸。尤有甚者，Sam又推動了幾輪融資，大把鈔票進來好慢慢花，不僅有社會地位又有生活品質。
當然，VC好歹也身經百戰，會不知道Sam在搞什麼鬼嗎？因此VC會開始行使控股權，直接參與經營或是尋找新的經理人，雙方也就開始演起了勾心鬥角的宮廷劇。而在同時，競爭對手也正壯大規模、擴增市佔率。在企業躊躇不前、後繼無力的情況下，最後也就只能走向倒閉或被收購一途。而由於Sam的股權不多，因此出清持股後就拍拍屁股閃人，對外就宣稱與VC的理念不合，而再冠冕堂皇地到下個地方創業。
解法ㄧ：從股權的結構設計下手
而這樣的故事在現實中常發生嗎？當然常。從下面阿里巴巴IPO前的歷年股權變化就可發現，馬雲的股權在2004年佔47%，到2014年上市前僅剩下9%。好在馬雲是個極具夢想的創業家，所以沒有發生什麼道德風險的問題。但是，那些已死掉的公司呢？因此一些新創公司如Facebook、阿里巴巴在引入VC時，也曾針對股權結構做一些設計。比方說Facebook創辦人Mark Zuckerberg所擁有的A類股票就比普通股多出10倍的投票權，以確保擁有公司的控制權。而香港上市的法律則主張同股同權，中國滬深股市的優先股改革也尚未完善，這也是為什麼阿里巴巴會放棄香港，跑到美國上市的原因之一。
解法二：創辦人應勇於承擔風險，投入自有資金
我們再回頭看看Sam的融資歷程，會發現股權會稀釋得那麼快，追根究底還是在於Sam從一開始就不放自己的錢進去。因此即便A創投只提供少量的投資，還是足以讓自有股權快速被稀釋。而單就A創投那點錢根本撐不久，因此只好又引入B創投。到了第二輪時，VC通常審核會更加嚴格，會要求公司做出實際成績來，因此企業可能為了應付那些虛榮指標，一會兒就把錢燒完了，只好又尋求下一輪融資。一來一往下，就僅剩這畝田地了。
0的100%還是0，攜手向前是唯一的出路
很多新創公司成功後，會對外表示當初多後悔引進VC，說VC也不過就出了那點錢，就可以分那麼多的股份而坐享其成。然而，這樣的說法是非常不負責任的。若當初沒有VC的資金支持，或是VC直接投資了競爭對手，那麼這家公司現在還未必存在呢！
前陣子，看了一部網路影集 — Mr. Bartender，裡頭的男主角Jeff（謝祖武 飾）是位VC的執行董事，他曾說過：
「估值，也有可能是孤注一擲，又不是實際上面的價值，等到有一天，公司可以順利上櫃，所有投資人可以成功退場的時候，才有了真正的價值。」
也曾聽人說，在創業圈裡，即便是融到資的項目，90％還是會死，所以不管有沒有融資成功，死亡率其實都是差不多的。因此，我想不論是VC還是被投企業，雙方都應該對彼此立場有所認知，在這場賽局中唯有攜手合作，多傾聽對方需求，才能將彼此的價值最大化。
本文授權自《大和有話說》，作者：蕭佑和
