新創公司向 VC 募資時，除了談估值多少、投資金額外，在特別股條款中的「優先清算權（Liquidation preferences）」也舉足輕重，它決定了公司在清算後剩餘資產的分配問題。
先說文解字一下，「優先清算權」中的「優先」，談的是當公司清算時，剩餘資金的分配順序。至於「清算」，則大多發生在公司解散清算或是被併購時，既有的投資人可藉此事件將手上的資產變現出場。
要是創業者沒把「優先清算權」談好，即便手中握有很高的股權比例，當未來辛苦創辦的公司有機會出場時，你最後可能一毛錢也拿不到。搞了半天，你才發現原來自己一直在幫 VC 打工呢。所以說，對創業者而言，理解「優先清算權」的架構是相當重要的事。
一般來說，「優先清算權」由兩個部分所組成，分別是「優先權（Preference）」與「參與分配權（Participation）」，以下我們分別就兩者來討論：
什麼是解構「優先權（Preference）」
優先權（Preference），首先談的是「分配順序」。由於優先清算權屬於「特別股條款」，因此「特別股股東」的順序勢必優先於「普通股股東」。然而，由於特別股股東可能不只一個，一家公司可能同時有 A 輪、B 輪、C 輪等特別股股東，這時候他們又該如何分配彼此之間的順序呢？
我們試想一個情境，若大和公司將以現金 USD $80M 被併購，假設在優先清算權的機制下，A 輪投資人可取回金額為 USD $20M，B 輪為 USD $30M，C 輪則是 USD $50M。換言之，A、B、C 輪投資人全部理應拿回的金額是 USD $100M，想當然爾，這 USD $80M的現金勢必是不夠分的。
這時候，有三種方式來喬順序，分別是 Senior、Junior、Pari Passu 等機制。
Senior Liquidation Preference：在此方式下，後面的投資人的優先權會優於前面的投資人，也就是 C 輪投資人優先於 B 輪，B 輪優先於 A 輪。在上述情境下，C 輪投資人會先從 USD $80M 中拿走 USD $50M，剩下的 USD $30M則被 B 輪拿走，A 輪最後什麼都沒拿到。
Junior Liquidation Preference：在此方式下，前面投資人的優先權會優先於後面的投資人，也就是 A 輪投資人優先於B輪，B 輪優先於 C 輪。在上述情境下，A 輪投資人會先從 USD $80M 中拿走 USD $20M，B 輪再拿走 USD $30M，C 輪最後只拿回 USD $30M。
Pari Passu：在此方式下，所有的投資人享有同等權利，這時所有特別股股東會按照原先應拿回的金額比例進行分配。A 輪算出來的比例為 20/(20+30+50)=20%，B 輪則為 30%，C 輪是 50%。最後 A 輪拿回 USD $80M 的 20%，也就是 USD $16M，B 輪拿回 USD $24M，C 輪拿回 USD $40M。
根據下面的 CB Insight 的統計，Pari Passu 跟 Senior Liquidation Preference 是比較常見的條款，Junior Liquidation Preference 則相對少見。就我自己的經驗，我甚至有看過「B輪 > C輪 > (A輪=普通股)」的變形條款（Complex Terms），當然這種情況還是相當罕見。
除了前面談的「分配順序」外，「優先權」也同時會設定特別股股東預計取回的成本「倍數」。也就是說，投資人有權優先拿回相當於「X」倍的初始投資金額。
我們延續大和公司的例子，假設 A 輪投資人的初始投資成本是 USD $10M，B 輪投資人的投資成本是 USD $15M ，C 輪投資人起初的投資成本是 USD $25M，並且皆擁有 Senior Liquidation Preference，再加上「2」倍的優先分配權。
因此，當大和公司出售時，C 輪投資人就可以透過 Senior Liquidation Preference，優先於 B 輪、A 輪投資人率先拿回 USD $50M（= USD $25M * 2）。若還有剩餘，則再由 B 輪投資人拿回 USD $30M（= USD $15 * 2），最後才是由 A 輪投資人拿回 USD $20M（= USD $10M * 2）。
根據 CB Insights 的統計，投資人大多拿的是投資金額「1 倍」的優先分配權，也就是投資人先求保底，把成本拿回來的意思。矽谷風險投資人 Brad Fred 也曾分享，在 2001 年網路泡沫前後，投資人不斷地拉高這個倍數，有時甚至喊到 10 倍之多。不過大致看來，這個倍數目前大多介於 1～3 倍。
解構「參與分配權（Participation）」。
第一步談的「優先權」，解決的是「分配順序」與「取回倍數」的問題，確保特別股股東可先拿回最初的投資本金（或一定倍數），也就是俗稱的 Downside Protection（下檔保護），投資人最差也至少可以先拿回成本（或一定倍數）。
不過，投資人除了看 Downside Protection，也會有對 Upside 的期待，因此「參與分配權（Participation）」便誕生了。它指的是，在投資者拿回最初的投資本金（或一定倍數）後，若還有剩餘收益，可再按股權結構表（Cap Table）裡的持股比例，與普通股股東共同去分配剩下的價值。
「參與分配權」亦可分為三種，分別是無參與權（Non-Participation）、完全參與分配權（Full-participation）、附上限的參與分配權（Capped participation）。
我們再延續大和公司的例子，假設後來大和公司決定拒絕 USD $80M 的現金收購，決定自己再做個兩年。兩年之後，大和公司業績一飛沖天，又有另一個收購方願意以現金 USD $500M 來併購大和公司。依照前面所提的「2」倍的優先分配權，在 A 輪投資人先取回 USD $20M、B 輪投資人取回 USD $30M、C 輪投資人取回 USD $50M 之後，還有 USD $400M 的剩餘收益。假設大和公司的 Cap Table 中，普通股股東的股權比重合計為 40%，A 輪股東為 30%，B 輪為 20%，C 輪則為 10%。
無參與權（Non-Participation）
假設 A、B、C 輪特別股股東皆為「無參與權」，那麼剩下的 USD $400M 便與他們無關，將全數分配給普通股股東。所以最後分配的金額便由普通股股東分得 USD $400M，A 輪股東 USD $20M、B 輪股東 USD $30M、C 輪 USD $50M。
不過，在以上情況下，若 A、B、C 輪投資者看到公司賣到那麼高的價格，也想分一杯羹的話，就必須放棄「優先清算權」這個特別股條款，將手上的特別股轉全數換為普通股，再與普通股股東依股權比例（Pro Rata）去分配收益。因此最後拿回的金額就變成：普通股股東拿到USD $200M（= USD $500M * 40%）、A 輪股東拿到 USD $150M（= USD $500M * 30%）、B 輪股東拿到 USD $100M（= USD $500M * 20%）、C 輪股東拿到 USD $50M（= USD $500M * 10%）。
也就是說，「無參與權」的特別股股東，其實有兩種分配方式可以彈性操作。我們可以發現，對 C 輪投資人而言，在取回兩倍的成本下，一開始就可以拿回 USD $50M 了。因此，在公司出售的價值低於 USD $500M 時，C 輪投資人根本沒有誘因轉換為普通股，再按 10% 的比例去分配。只有當出售價值大於或等於 USD $500M 時（例如：USD $600M），C 輪投資人才有動機進行轉換（USD $600M * 10% = USD $60M > USD $50M）。
換言之，公司估值在 USD $50M ～ USD $500M 的區間，都屬於 C 輪投資人的「凍結區」（Dead zone）。若估值沒有高過 Dead zone 的上限，對 C 輪特別股股東都無差別。
所以，只要今天只要有人決定以 USD $50M 現金買下大和公司，C 輪特別股股東就很有可能「大力支持」，因為直到估值 USD $500M 之前，C 輪股東拿到的都是一樣的錢。
完全參與分配權（Full-participation）
當投資者拿回最初的投資本金（或一定倍數）後，若還有剩餘收益，再按持股比例，與普通股股東共同去分配剩下的價值。
也就是說，A 輪投資人在取回 USD $20M、B 輪取回 USD $30M、C 輪取回 USD $50M 之後，剩下的 USD $400M 收益，再按照普通股股東股權 40%、A 輪股權 30%、B 輪股權 20%、C 輪股權 10% 進行分配。
因此，普通股股東最後總共分配 USD $160M（= USD $400 * 40%）、A 輪股東為 USD $140M（= USD $20M + USD $400M * 30%）、B 輪股東為 USD $110M（= USD $30M + USD $400M * 20%）、C 輪股東為 USD $90M（= USD $50M + USD 400M * 10%）。
當然，特別股股東也可以放棄 Full-participation 的權利，將特別股 Pro rata 轉換成普通股後的狀況做比較，看哪個方法最後賺比較多，來決定最後的操作。只不過，通常只有在出場價格夠高時，特別股股東才有誘因轉換成普通股來分配。
附上限的參與分配權（Capped participation）：
此條款是由完全參與分配權（Full-participation）延伸而來，主要是為了保障普通股股東，確保特別股投資人最後分配到的金額，不得超過其原始投資成本的 X 倍。
我們延續大和公司的例子，假設 A、B、C 輪特別股股東皆擁有 Capped participation 的權利，惟分配金額不得超過原始投資成本的 4 倍。
也就是說，在 A 輪投資人的投資成本是 USD $10M，B 輪投資人的投資成本是 USD $15M，C 輪投資人的投資成本是 USD $25M 下，無論再怎麼參與分配，A 輪投資人最多只能拿回 USD $40M（= USD $10M * 4）、B 輪投資人最多只能拿回 USD $60M（= USD $15M * 4）、C 輪投資人最多只能拿回 USD $100M（= USD $25M * 4）。
當然，特別股股東也可以放棄 Capped participation 的權利，將特別股 Pro rata 轉換成普通股後的狀況做比較，看哪個方法最後賺比較多，來決定最後的操作。
我們整理一下上述無參與權（Non-Participation）、完全參與分配權（Full-participation）、附上限的參與分配權（Capped participation）等三種狀況的結果，會發現在不同的情況下，不同的投資人會產生不同的選擇，因此現實生活中，最後的分配機制會更加複雜，可能 B 輪投資人想參與分配，但 A 輪投資人只想直接 Pro rate 轉為普通股來分配。
根據美國律師事務所 Wilson Sonsini 所發佈的《The Entrepreneurs Report-Private Company Financing Trends 2020》，在其服務的新創公司裡，無參與權（Non-Participation）比重最高，其次依序為附上限的參與分配權（Capped participation）、完全參與分配權（Full-participation）。
談Term Sheet條件，必定有捨有得
若我們將上面的幾塊概念統整起來，會發現優先清算權有無數種變形，例如「Senior」＋「1倍」＋「無參與權」是一種組合，「Pari Passu」＋「2倍」＋「完全參與分配」又是另一種組合。
如果你問我，市場上哪一種搭配比較多，其實有點難回答。原因就在於，投資條件書（Term sheet）中，有太多地方需要 VC 與創辦人一起溝通協調。比方說，若創業者認為自己公司的估值有 USD $100M，但 VC 只認為值 USD $50M，若最後創業者仍堅持以 USD $100M 的估值募資，那麼 VC 為了保護自己，便會要求較高的優先清算倍數，再加上「完全參與分配權」來確保自己最終不會吃虧。
因此，身為創辦人的你，在跟投資人談「優先清算權」這項條件時，最好的方法是先自行設想未來可能的各種出場情境，並計算你最後可以拿回多少錢。若模擬的結果符合自己對出場的期待，那就 close the deal。若相去甚遠，那就再跟 VC 好好地聊聊吧。
本文授權轉載自大和有話說，原文標題：【新創募資】為何「優先清算權」與「股權比例」同等重要？｜大和有話說
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