全美最大加密貨幣交易所Coinbase在去年秘密向SEC提交招股書，以「COIN」為代號越過承銷投行，並於美國時間 4/14 在 NASDAQ 直接上市(DPO)，參考價格定為每股250美元，估值約653億美元；上市當日以每股381美元的開盤價公開發行，甫開盤時Coinbas股價迅速飆升70%，攀升至近430美元，隨後跌回328.28美元作收，市值達到858億美元，漲幅30%。
Coinbase成為首個在傳統籌資市場上市的加密貨幣交易所，在比特幣(BTC)價格衝破六萬美元的狀態下，市值更上看千億美元，甚至超越紐約證交所的母公司美國洲際交易所（ICE）。比特幣價格的風起雲湧，華爾街真的準備好坐上加密貨幣的雲霄飛車了？
本文為4000字的深度分析文章，閱讀時間約為5分鐘，幫助讀者拆解美國的加密貨幣交易平臺Coinbase上市時的S1招股書，來了解矽谷最新創投趨勢。S1是美國證交會（SEC）要求本土公司在IPO前所需提交的格式文件，除了招股內容說明外，商業模式、營收結構、市場概況等皆詳細在列。
有趣的是，在Coinbase招股書封面也可見到中本聰(Satoshi Nakamoto)的名字與其比特幣地址，Coinbase顯然希望把上市的好消息也通知這位加密貨幣始祖。
一分鐘了解Coinbase
Coinbase從加密貨幣錢包起家，在2013年起進軍交易所，利用區塊鏈技術，讓顧客在平台上進行加密貨幣交易，進幾年更開始提供託管服務。創辦人Brian Armstrong曾在Airbnb工作，受中本聰影響成為比特幣信徒，立志「打造一個全球開放式的金融系統」，讓金融市場的運作更為透明有效率。招股書中將Coinbase的平台服務比擬為有如Google在搜尋引擎的創新貢獻，希望讓加密經濟迎來真正的民主化、普及化。
加密貨幣雖號稱具有價值儲藏功能，但也常因其匿名性而與不法交易掛鉤，使得監管單位的規範態度猶疑不定，交易與投資風險極大。Coinbase主打積極配合監管，並爭取獲得美國券商、另類資產交易執照，試圖建立安全可信任的形象，希望搶占合規金融市場份額，讓所有人都能參與加密貨幣經濟。但此舉也將成為雙面刃，使Coinbase業務發展受到法規限制，收入可能因此難以與其他地下交易所抗衡。
Coinbase在招股書中說明擁有4300萬名的認證用戶，以及280多萬名的每月活躍用戶(Monthly Actively User, MAU)，MAU佔總用戶比例約佔6.5%，而在最新更新的2021Q1展望中更顯示，認證用戶已達5600萬名，MAU為610萬名，比例大幅上升至10.9%。平台管理的加密貨幣資產也已上升至2230億美元，佔加密資產市場份額的11.3％，為，為CoinMarketCap排名加密貨幣現貨交易前三大平台之一。有別於競爭對手幣安等積極開發新幣種，Coinbase顯然更注重於提供普惠、可信任的加密貨幣服務，也因此Coinbase不選擇「ICO」發行虛擬貨幣籌資，反走向傳統上市之路，即是希望提供長久穩定的金融服務。
核心產品/服務：精選商品幣種，零售用戶貢獻九成收益
Coinbase為加密交易貨幣平台，支援超過15種區塊鏈協定(Blockchain Protocols)，並支持90多種加密資產的交易或託管服務。服務範圍雖遍及百國，但仍有76%集中於美國、24%在英國，因此多以使用美元、歐元、英鎊等法幣交易為主，服務客戶為以下幾類：
零售用戶：是用戶中最大的成長來源，2020年年增長180%至4,300萬名。零售用戶可購買、投資45種以上加密資產，而Coinbase也與Visa合作，開放供零售用戶使用的儲蓄帳戶，可收發資金、賺取儲蓄收益，或著是借出/借入加密資產。
機構用戶：約7,000個，包含公司、對沖基金等，利用一站式服務進行加密資產交易。例如避險基金One River今年初即宣布透過Coinbase投資大量數位貨幣，堪稱史上規模最大的數位資產交易之一。2021年Q1中的機構資產已達1220億美元。
- 生態系合作夥伴：目前共有11.5萬個生態系夥伴，包含Coinbase Analytics（區塊鏈分析工具，被授予給政府單位進行交易監管，以保護客戶資金安全）、Rosetta（開發者應用程序，以簡化維護工作）、以及Coinbase Commerce（幫助商戶接受加密貨幣付款的服務平台）等。
產業概況：交易所業務廝殺如紅海，監管程度不同創造競爭優劣
截至2020年底，加密貨幣市場價值高達7,820億，而其中最受關注的就是比特幣的價格變化。比特幣從2011年至今，已歷經四個資產價格週期，總市值也不斷提升，最著名的一次漲幅為2017年起，當時比特幣礦工費用甚至從年初的每筆交易0.35美元飆升到每筆50美元以上。
為何市場需要比特幣這樣的加密資產？主因來自於既有金融機構規範多、運送效率低、交易成本高的缺陷，而加密貨幣具有以下特性，能夠幫助金融市場運作順暢：
- 價值儲藏
什麼東西可有資格作為貨幣？依照貨幣銀行學定義，具有「交易媒介、支付工具、價值儲藏」的三大特性，即可滿足作為貨幣的條件。而像比特幣這樣的數位貨幣恰好如同黃金具有「限額」特性，又不會有笨重、難以攜帶的問題，可望作為更有效率的價值儲藏工具。 - 24/7/365實時跨境付款
金融交易需要即時移轉，而加密貨幣的出現消除了對金融中介（如銀行）的需求，能以更快速、低成本的方式完成交易。 - 幫助金融市場民主化
區塊鏈技術使資金能夠自由地流動，減少紙上作業，讓交易手續變得更簡便普惠。
-可提供 P2P 去中心化交易服務
加密資產可透過智能合約進行傳統金融服務，如借貸、衍生產品交易和保險等。 - 開發新興交易市場
加幣資產的便利性讓新的商品交易變得可能，例如出租計算服務與網路寬帶等。
雖加密貨幣具有以上優勢特性，但就「支付」市場而言，市場上已有相當多的競爭對手。例如在零售用戶方面，除了與傳統銀行競爭外，推出加密產品及服務的交易商如Square、Robinhood和PayPal，以及同樣專注於加密貨幣市場，業務策略卻完全不同，且較不受監管限制的Binance，都是Coinbase的競爭對手。在機構用戶市場，則Coinbase與提供解決方案的傳統金融商競爭。
重要風險：供需、匯兌、監管、資安，處處是風險
加密貨幣的價格變化大，Coinbase也在招股書中提醒投資人注意以下幾點風險：
- 虛擬貨幣價格變動大
加密貨幣是一個受熱錢湧動影響極大的市場，與價格漲勢、交易量、活躍使用者數量變化相連動，例如2018年比特幣價格衝上高峰後疲軟，也連帶影響到Coinbase的收入。
虛擬貨幣與法幣之間的匯兌風險也是重大風險。Coinbase會每日檢查加密貨幣形式的手續費收入，只要超過100美元就進行換匯，最多轉換5000美元，以規避匯兌價值的變動。
- 收入來源過度集中
Coinbase的獲利來源多以比特幣(BTC)、以太幣(ETH)為主，兩者合併仍佔總交易量的56%，兩種加密貨幣的價格變化可能對Coinbase造成衝擊。此外，Coinbase在2021年Q1達到5600萬認證用戶，但每月活躍用戶(MAU)實際只佔10.9%，因此流失重要用戶可能影響平台收入。
須嚴防資訊安全
加幣貨幣交易所被盜事件層出不窮，如果Coinbase遭受攻擊並則可能會嚴重損害其聲譽並損害業務。監管問題
加密貨幣業務可能牽涉金融資產託管、資訊安全、數據保護等問題，一直受到監管單位的緊密關注。雖然Coinbase在成立初期就積極與法規制定者溝通，成為全美首個合法比特幣交易平台，但現任美國財長葉倫仍抨擊比特幣「交易效率低、消耗能源高、易淪為犯罪工具」，Techcrunch或許朝向加強監管的方向進行，以避免非法融資使用。戰略性收購的風險
Coinbase打算籌組平台聯盟，如目前已經與Visa合作發行Coinbase Card、與Paypal合作開發提領功能、與Circle及比特幣挖礦晶片設計公司Bitmain共同創造與美元掛勾的穩定幣USDC等，而收購計畫也預計會對公司財務狀況產生影響。直接公開上市的股價波動風險
Coinbase不走傳統IPO程序，選擇採用DPO直接上市。雖然此舉讓早期投資人能更快變現手中持股，股權也不至於被稀釋，但少了閉鎖期的限制也使股價快速波動，若遇重大風險不排除有暴跌可能。
經營團隊：創辦人工程出身，有企業風險管理背景
- 創始人兼 CEO Brian Armstrong
Brian Armstrong 為萊斯大學資工系畢業，曾有科技教育產業的創業經驗，在創立Coinbase之前是Airbnb的軟體工程師，因偶然閱讀到比特幣教父中本聰的經典論文<Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System>而受啟發，因此成為比特幣信徒。此外，他也曾經在Deloitte & Touche LLP擔任企業風險管理顧問。
印度裔Surojit Chatterjee則是作為Coinbase的CPO，他擁有印度理工資訊工程與MIT史隆管理學院的MBA學位，先前在Google Shopping服務，對於電商市場相當了解。做為CLO的Paul Grewal則是並在MIT獲得環工畢業，後在芝加哥大學法學獲得法律博士，曾在Facebook服務，並曾在北區加州法院任職法官，與法界關係良好。
股權狀態：上市前歷經五輪融資，有早期創投已陸續出脫持股
Coinbase在上市前已歷經五輪（A~E）的募資。如同大多數的矽谷公司，Coinbase採用同股不同權的制度，其中A類普通股為一股1權，B類普通股則為一股20權，B類普通股在條件下將以1:1的方式轉換為A類普通股，兩者所獲得的股利相同。B類普通股由經營層與創投所持有，以掌握對公司的控制權。
由上圖亦可見，Coinbase重要持股者包括創投Andreessen Horowitz(a16z)、Union Square Ventures、Ribbit Capital等，籌了約5.247億美元的股權資金。但值得注意的是，自A輪就開始投資的Union Square Ventures在Coinbase上市前就已經陸續開始出脫持股，且最近的兩次股權轉手價格為每股28.83美元，甚至低於Ｅ輪融資價格每股36.19美元。
財務營運特色：營運收入不穩定，收支平衡是關鍵
有關財務訊息，其中值得注意的是：
- 受惠於加密貨幣2020年的漲勢，Coinbase收入成長相當快速，近幾個季度幾乎是以倍數增長。然而Coinbase上市後預計擴增業務，未來營運成本將「只增不減」，能否達到收支平衡並解決流動性問題仍是未知數。
- 2019年推出了「訂閱服務」，以託管資產抽成作為獲利來源之一，但公司主要收入仍以交易手續費為主，收入佔比超過八成，相對過度集中。
- Coinbase 發現有90%新用戶來自自然用戶增長，行銷費用(Sales and marketing)僅維持在約5%的營收占比(做為參考值，業務較為成熟的美國洲際交易所ICE在2020年年報中
，近幾年銷售管理費用佔營收比約為2%)。 - 技術費用(Technology and development expenses)預計將持續增加，作為新功能的開發費用，因此在營收的佔比將不一定 (做為參考值，業務較為成熟的美國洲際交易所ICE在2020年年報中顯示
，近幾年技術溝通費用佔營收比約為7%)。 損益表有一個重置費用（Restructuring），因2019年裁撤研究加密貨幣高頻交易業務的「芝加哥辦事處」而產生。
資產負債表中載明2020年的加密資產佔總資產比例為5.3%，2019年為1.4%，比例相對來說並不大，可能與其每日檢查是否達到法幣換匯條件的政策有關。
2021 Q1重要數據與未來營運展望
在2021年Q1的最新營運展望中，Coinbase宣布當季總收入約為18億美元，淨收入預計約7.3億美元至8億美元，淨利率約40-44%，相較於2020年Q4的36%有一定成長，且無論是季增長、年增長的速度都有顯著增加。
展望未來一年，Coinbase預計將投入13至16億美元的支出在科技發展與管理費用(Tech and Development plus General and Administrative Expense)，相較於2020全年的5.5億大幅上升，行銷費用(Sales & Marketing Expense)的營收占比則預計從2020平均5%躍升至12-15%，交易費(Transaction Expense)將維持低檔，顯然經營者對於未來營運成長保持樂觀。
而根據對加密貨幣價值的預測，Coinbase也擬出了2021年平台的MAU成長目標：若市值因市場波動上升， MAU預計可衝上700萬人，若市值持平甚至衰退，則MAU可能分別略降回550萬、驟降至400萬人。Coinbase承認加密貨幣價值與用戶數量對其營收有重大影響，關鍵指標值得投資人留意。
資料來源
Coinbase S1 Document、Meritech、Techcrunch、Techcrunch、鏈聞、區塊勢、Coinbase、TechCrunch
創業小聚特約編輯
周芷安
