紅杉資本被公開點名「作弊」！AI時代潛規則：一輪募資兩種估值，但是風險誰扛？

2025年12月，紅杉資本（Sequoia Capital）私下以不到4億美元的估值入股AI新創Serval。幾天後，Serval對外宣布完成7,500萬美元（約新台幣23.8億元）的B輪募資，公告估值10億美元（約新台幣317億元）。

同一家公司、同一輪募資，卻有兩個估值，而且差距6億美元。

除了Serval，另一家AI新創Aaru也是這樣操作的：領投方Redpoint Ventures用大部分資金以4.5億美元估值買進，剩下的資金由其他投資人以10億美元估值進場。

根據《華爾街日報》的報導，這種現象在2025年第四季明顯增加，過去半年多已發生約20件，集中在AI募資最熱的那段時間。根據PitchBook的數據，2026年第一季AI新創單季募資金額達2,555億美元，超過整個2025年全年的2,544億美元。

雙重定價募資是「圖利特定廠商」？

這種手法被稱為「雙重定價募資」（dual-tranche round），一般的募資只會有一個估值，所有投資人用同樣的價格買進股份，雙重定價則打破「單一估值」這一限制：領投的創投機構用低價吃進大部分股份，剩下的名額讓其他投資人用高價填滿，最終對外公告的則是後者的高價。

其實「雙重定價募資」本身並不算新發明，但過去創投握有主導權，新創只能接受能拿到的條件，AI熱潮則改變了這個局面，募資嚴重超額認購，創辦人首次有籌碼決定誰能進、用什麼條件進。

「許多AI新創的募資都嚴重超額認購，所以創辦人可以直接開條件：我要賣更多股份、拿更多錢。」股權管理平台Carta分析師Ashley Neville說，「現在創投都搶著要進去，只能照單全收。」

Ashley Neville還表示，Carta的數據也顯示領投方平均拿走三分之二以上的投資份額。

對新創和創辦人來說，能對外公告10億估值、成為獨角獸，好處當然很多。

「如果你能向潛在員工展示公司達到10億的獨角獸估值，招募會容易得多。」Brave Capital合夥人Ernestine Fu說。Primary Ventures合夥人Jason Shuman也補充，公告估值夠高，也能嚇跑同類競爭對手、搶先在市場宣告領先地位。

對創投來說，這則是透過短期波動獲利的好機會：你用4.5億的估值買進，幾天後公司對外宣稱估值10億，帳面上不就立刻大賺了嗎？

但是這顯然不公平。

「你不能把同一個產品賣兩個價格，只有航空公司可以這麼做。」FPV Ventures合夥人Wesley Chan說，航空公司的差異定價至少還能讓人知道實際價格，可是AI募資的雙重定價卻不會這麼公開透明。

爭議爆發：紅杉資本被公開點名，誰在承擔通膨後果？

到了2026年6月，這個話題從私下討論變成公開衝突。

估值達100億美元的AI訓練資料平台Mercor的共同創辦人Brendan Foody在X上直接點名紅杉資本，稱這種手法為「Sequoia scam」。他說，過去六個月他親眼見過6輪這種結構，而且創辦人沒有如實告知員工和天使投資人實際的入場條件。

紅杉資本合夥人Shaun Maguire出面回應，稱這種情況在他七年創投生涯中只發生過5次，原因是其他投資人願意付更高的價格入場，紅杉資本不願意接受，所以才分兩批不同條件進場。

但是Shaun Maguire的回應可能沒什麼力道，因為他沒有解釋創辦人是否告訴那些不知情的員工和天使投資人，公司的真實入場估值是什麼。

這場公開論戰也引來更多業界人士表態。

「這絕對會讓估值膨脹。創辦人和投資人把新創的資產負債表武器化，用這些巨額投資和高估值搶先佔領市場、把競爭者的空氣都吸走。」AHOY Capital創辦人Chris Douvos說。

而這套結構製造的問題，由三種人承擔。

第一種是員工。員工拿到的通常不是現金，而是「股票期權」：公司承諾員工未來可以用一個事先約定的價格（稱為行使價格）買進公司股份，等公司上市或被併購後再賣出獲利。行使價格的高低，決定了員工最終能賺多少。

按道理，行使價格應該根據公司的真實市場價值來定，不是公告出去的最高估值。這個估算工作由一個叫做409A鑑價的獨立機制負責（依據美國稅法第409A條，由獨立第三方評估公司股權公平市場價值），讓員工的期權有個相對公平的基準。

問題是，這個機制結構上本來就傾向給出偏低的數字：行使價格越低，公司繳的稅就越少，所以會計上有動力讓數字保守一點，不會認真往上推。Armanino會計師事務所的Jason Woon指出，員工因此處於一個兩面不靠的位置：公司對外宣稱估值10億，負責保護他們的鑑價機制卻主動往低估方向走，真實的期權價值夾在中間，沒有人有義務說清楚。員工在評估薪酬時，拿的是10億的公告估值；但若公司後來依低估值軌道運作，下一輪募資時估值可能向下修正，期權的實際獲利會遠低於當初預期。

第二種是天使投資人。天使投資人通常是個人投資者，沒有法律資源和市場資訊，只能靠創辦人誠實說明，是資訊不對等最嚴重的一環。

第三種是公司自己。公告了10億估值，下一輪募資就必須超過這個數字，否則會觸發「向下募資（down round）」，意思是新一輪的估值低於上一輪，等於公開承認公司縮水。連帶效應包括：員工持股被稀釋、客戶信心動搖、未來招募更加困難。

SignalFire合夥人Josh Constine說：「對於早期就相信這家公司、承擔風險的投資人，分批入場是一種價值創造。」只是「承擔風險」的那些人，有沒有辦法知道自己承擔的究竟是什麼風險？

資料來源：The Wall Street Journal、TechCrunch、PitchBook、PitchBook