黃沛聲觀點：金管會打算開創新板與戰略新板，能真正滿足我們新經濟產業的籌資市場嗎？

在新創圈裡，有句諺語是：「It takes a village to raise a child」，資本市場存在的基本價值是要提供企業「籌資功能」，來支持企業發展。就像軍火庫提供彈藥；哪一國的資本市場強，該國的經濟實力通常就相對火！

但可惜的是，筆者認為台灣目前的資本市場，對於數位新經濟完全沒有充足的公眾籌資管道，就算未來有獨角獸，也難留在台灣上市！為此，金管會要推「台灣創新板」及「戰略新板」，重點應該放在能吸引新經濟企業來上市，否則一樣不會成功！

已有創櫃板，台灣資本市場又要開新板的意義在哪裡？

台灣現有的上市、上櫃主板，基本上提供了個人電腦時代的半導體產業與硬體製造業榮景，讓台灣長出了如台積電這樣，一間公司佔了半數台股市值的護國神山。不過，主板上市審查標準 30 多年來基本上從未改變，幾乎一律以獲利為標準，也讓我們的資本市場錯過了許多發展機會。

在新經濟時代，許多優秀企業雖然暫時尚未獲利，但確實是好公司，當它開始發展次世代產品或拓展國際市場需要資金時，台灣並沒有提供這類潛力企業資金軍火的市場；相對的，世界各國幾十年來早已敞開資本市場，提供各種、多樣的籌資管道，熱烈歡迎這些次世代公司前往籌資，縱使這些優秀的明日之星再愛台灣，也只好面對現實，離開台灣進行跨國籌資。結果是，就算在台灣本土養出了獨角幼獸，其實也只會成為下一間的美股、日股或港股等外國上市公司，護不了國，台灣人也只能繼續阿Q式地稱它這些為台灣之光！這都是因為台灣從來都沒有能餵養新經濟企業長大的資本市場！

進一步來說，目前擔任台灣獨角獸候選人的 Appier 與 GOGORO ，未來是否會願意放棄到 Nasdaq 上市的機會，選擇在台灣新創板上市？台灣的創業板該如何跟海外的資本市場競爭，讓願意上市的企業能募到比海外更多資金？畢竟，沒有足夠流動性提供資金支持的證券板塊，也只是讓台灣再多一咖上市冷凍庫。

借鏡國外，看看國際行之有年的「創業板」

全球發展創業板歷史已近 50 年，由於中小型及新創企業難以追上大型企業規模，無法於上市櫃市場籌資，因此設立創業板，都以「持續營業能力」作為標準，成為具有高成長、創新、中小規模企業的籌資管道。

其中，1971 年成立的美國納斯達克（Nasdaq）創業板最具代表性，發展至今已成為全球最知名的創新企業股票交易市場，透過保有良好市場流動性及彈性，以及幾近涵蓋所有高新科技產業領域，在疫情重創下的 2020 仍表現優異，成為多數獨角獸的崛起地。借鏡美國，英國在 1995 年就成立了附屬於倫敦證交所的 AIM 板（Altevrnative Investment Market），建立以來，共有超過 2,500 間公司在此上市，其中也有近 300 間以上的外國公司赴英上市，成為英國的獨角獸。

此外在亞洲，2007 年也有新加坡仿之成立的「凱利板」（SGX Catalist），至今也有超過 200 家企業掛牌。有意思的是，凱利板甚至並無要求任何營運紀錄，只要求有認可資格之保薦人引導上市，以及具有可持續營運 12 個月以上之現金等具體條件，就看保薦人是否願意保薦。放眼對岸，中國雖然也曾做過「新三板」這樣失敗的嘗試，但在 2019 年中美貿易戰下，上海交易所也順勢推出譽有「中國納斯達克」之稱的科創板，短短二年間已躋身世界前三大籌資市場，並有 140 家掛牌，即使在 2020 上半年疫情肆虐下，也協助企業募得 70 億美元，成長飛快。

這些成功的創業板企業，其實重點並不在創辦者是哪一國人，重點在「他們在當地上市，成就了該國的經濟」！台灣也應該有這樣的環境，能再多幾座護國神山！且不獨要藉此留住台灣企業家，更要吸引非台灣人設立的公司！

綜上來看各國創業板的成功案例，有以下這些保障「讓任何人均能自由參與、交易」的特點：
● 流程簡化明確的註冊登記制
● 增加資訊、財報透明的保薦人制度
● 達成市值要求而非要求獲利

我想提醒注意的是，「保障任何人均能自由參與、交易」是能達成流動性的重點，而流動性是投資人願意投資、購買的重點，這樣的資本市場才對企業有吸引力！至於「保護投資人」或是「提供投資管道」只是配套措施，雖然重要，但現實上不可能保護投資人永遠不發生損失，因此只要能建立有擔當的保薦人制度，與提高資訊透明度，其餘的風險應該讓願意的投資人自負，這樣才是符合現代潮流對企業有益的募資市場。

反思台灣創業籌資管道的前車之鑑

過去台灣並非沒有類似關於資本市場開放的討論，也曾經嘗試過一些最後不幸失敗的案例，如何從經驗中習得教訓，是未來成功的基石。

一、創櫃板：

民國 103年，政府曾為了扶助「新創事業」，在櫃買中心下啟用了「創櫃板」，但由於長久以來的父母官心態，又怕股民損失後被罵，因此最後折衝出原則上「僅限專業投資人或具財力證明之自然人」投資，不符合的「一般投資人」，則「每年最多得累計投資 15 萬元」。且「每間創櫃企業透過創櫃板供投資人認購之股本金額僅限 3000 萬元」；也就是說，參與者與投資總額都有限制，更可惜的是，那時創櫃板中並沒有讓投資人可以自由轉讓股份的「次級市場交易功能」，讓投資新創事業比買房地產保本投資還難，而成為投資人完全沒有興趣的冷凍庫。

二、STO：

2020 年，金管會針對以區塊鏈發行代幣，在網路上進行公眾募資的行為，將「具證券性質的虛擬通貨」核定為有價證券，開放 STO 籌資制度。雖然本次並未限制發行企業的獲利能力，但是仍定有同上「總募資金額 3000 萬元」與「專業投資人」等參與限制。顯見，金管會對於公開募資，其標準仍是相同，設定資本市場的投資人為無知股民，不鼓勵投資以免損失。加上其他發行商資格限制，讓這個制度再度無人問津。

只要「限制參與的投資人」、「限制募資金額」及「無次級交易市場」必然失敗

從國內過去的實驗失敗案例，顯而易見失敗的前例都有「限制參與投資人資格」、「限制募資金額」及「無次級交易市場」等規範。

原因是金管會長期以家父長心態，希望以「限制金額」與「限制有錢人參與」兩個方式，一方面保護創新板投資人，二方面保護自己，在企業發生經營困難時，投資損失不致太高，且風險會集中在較有能力承受的資本家，對主管機關責難不致太大。

但對照國際成功案例，想要創新板成功，首先不能沒有「次級市場」。因為一個無法出售的股票是先天註定「沒人要買（或能買）」，「流動性」是所有投資人的第一要求，也是資本市場的核心，因此，新的「創新板」一定要有公開交易功能才有機會成功！

此外，想要保護投資人，其方式並不能捨本逐末的「降低金額、降低損失」。其實，各產業的資金需求，別說三千萬元不足夠，認真觀察國際的不同新經濟產業或數位經濟，新台幣三億都只是合理的早期資本而已。不同產業主題募資沒有齊頭平等的道理，不該以金額「一刀切」。而應該透過「透明揭露」來取代「獲利能力」的檢驗標準，讓有潛力的企業能夠募到最多錢和更多錢！目前台灣的投資人知識水準早有足夠智慧自行判斷風險，主管機關不該因為怕被罵而故步自封，應該基於「投資自負風險」的邏輯設計制度；避免再度成立一個食之無味的創新板，斷送台灣企業挑戰國際的機會！

主管機關如果要幫新創，創新板的新規定可以做得更好

所幸在 2020 年末 12 月 3 日與 10 日甫公布的上市櫃市場創新板，及興櫃市場戰略新板之規定已有所修正。

在希望催生「留在台灣」獨角獸之目的驅動下，採取更便利環境，並預計於 2021 年 9 月前上路。目前規劃雙板皆有採取簡易公開發行、承銷券商及推薦商須持續輔導、限制投資主體資格以及掛牌採市值門檻並不要求獲利（戰略新板甚至未設量化條件）等四大特色。本次方案可以說比之前更加符合國際態勢，顯然效仿了國外保薦人制度，藉由輔導亦協助新創公司法令遵循及公司治理。

首先最重要的是這次「創新板」開放了次級市場之交易功能，讓參與募資的投資人所取得的股票，可以在市場上繼續撮合交易，有個優秀的起點。這點需要先給黃天牧主委掌聲！黃主委不愧是歷練過基層職位，新聞稿中多方強調此點，對於成功的關鍵頗能掌握。畢竟流動性是一切資本市場成立的基本，雖然初期筆者相信還不會開放融資、融券等等增額交易，但是先求有再求好，未來就有機會更好！

除此之外，新規定下修了創新板三類門檻，將第一類及第三類「市值」之要求分別降低為不低於 15 億及 40 億，確實也將上市標準由「獲利能力」轉化為「持續營運能力」，頗為簡明可行。

可惜的是，家父長心態在這次規定中仍留有斧鑿痕跡。首先參與投資之自然人仍有資產淨額、年收入與證券投資年資限制。雖然已頗為放寬，不過限制投資人參與此點，終究會影響流動性。衡諸台灣資本市場先天的問題就在於量體不大，又無意義的分散成二個主板。作為需要籌資的企業，勢必會與國際資本市場比較能夠募到的資金與流動性相比較。台灣創新板能創造多少吸引力？與其他創新板資本市場彼此間的競爭，將是黃主委的功課。第一關的考題自然是國發基金力挺的 Appier 與 GOGORO 了，除了創辦團隊，這些新創的投資人們是否願意放手讓公司在台灣上市，且讓我們拭目以待！

主管機關必須開放心胸，與新創生態系積極對話

防止投資市場詐欺以及經濟泡沫固然重要，然而台灣新創資本市場長期處於冷凍櫃地位，現階段當然應朝向更自由、彈性與活絡市場為主要目標。目前金管會 12 月發佈最新方案似朝此趨勢，值得嘉許！不過究竟本次能否達成主管機關期許至少十家掛牌，以及向「亞洲納斯達克」願景邁進，端視明年擬定的細部條件與法案。期待金管會能保持現行與產業積極對話態勢，理解新創企業募資需求與增加流動性，讓台灣資本市場真正邁向榮景！

責任編輯：James Huang

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