創業者與投資者常見的問題—談雙贏溢價的藝術

許多新創團隊常表示有引進資金的需求，多半是第一次對外募資，不清楚公司的估值及溢價多少是合理，也不知道投資者的預期報酬率如何估算，一則希望引進多一點資金，一則又擔心股權被稀釋太多成為打工仔。

三個案例先給大家參考：

Case.1

一位創業者表示要募資 1,800 萬元，並希望新進投資者股份不要超過 20%，公司增資前是 480 萬，目前大約損益兩平，預計未來兩年每年可以獲利 300 萬，筆者告訴他這樣的開價代表公司的估值是 9,000 萬元，增資 120 萬元，股本膨脹至 600 萬，一股價格是 150 元，增資後 EPS 是 5 元，P/E 倍數是 30，經過筆者用實際數字換算，他自己也嚇了一跳，覺得好像太貴了，但以前從沒想過也沒仔細算過。

Case.2

一位創業者表示要募資，目前 EPS 大約是 1 元，預計四年後上市櫃，預估四年後的 EPS 大約 4 元，P/E 預估為 15 倍，上市價格可能在 60 元左右，想要以一股 50 元增資，他認為有兩成的價差空間對投資者應該是不錯的條件。

Case.3

一位創業者表示要增資，目前公司營運狀況大約損益兩平，擬以一股 30 元增資 1,800 萬，筆者問他未來兩三年的營運計劃如何，募資 1,800 萬的資金的運用計畫如何，以及未來兩三年預估 EPS 如何，能帶給投資者的投資報酬率如何，新創企業主表示還沒有好好想過。

以上三個案例都是因為不太了解投資者的需求，以及不了解投資法人對投資報酬率的期望，更缺乏 Partner 的概念，只是一廂情願的想法，往往因為開價太高，嚇跑了投資者，導致投資者不想再花時間續談，有時候可以見到投資決策者是難得的機會，嚇跑了要再重來可能機會不再了。

該有的概念：法人投資報酬率期望、營運計劃書、引進 Partner

首先是法人投資報酬率期望，如果能夠理解以下的概念，就不會犯上述 Case.1、Case.2 的錯誤。

法人投資報酬率期望

投資者有多餘資金，可選擇放銀行定存、買債券、買股票或投資，銀行定存或債券年報酬率在 1%~2%，操作股票可能年報酬率為 5%~8%，如果拿來當投資，因為變現不易及投資風險，通常希望有 10% 以上的投資報酬率，但因為新創企業按成熟程度區分，其成功率可能是 1/2~1/5 之間，也就是投資 2~5 個新創企業才有一個成功機會，因此在計算 IRR 年投資報酬率必需乘上風險系數，也就是 期望 IRR 年投資報酬率落在 20%~50% 區間 ，視新創企業成熟度而定。

假設新創企業四年後可以上市櫃，上市櫃時 EPS 4元，P/E 15 倍，股價 60 元，以現階段的成熟度來看，投資者認定成功率只有 1/3，期望投資報酬率即為 30%，1.3x1.3x1.3x1.3 等於2.85，也就是現階段投資期望價格等於 21 元(60 元除以2.85)，依此類推。

當然也有很多投資不太相信新創企業對未來四年後 EPS 的推估，直接採用最
近期(去年或當年)的 EPS 乘上較低的 P/E 倍數換取合理的投資報酬率。比方説新創企業未來 P/E 可能是 20 倍，現在投資價格用近期 EPS 以 P/E 本益比 10 倍計算，跟上述除以 2 是同樣的概念。

營運計劃書

一般創業者大都缺乏寫營運計劃書的經驗，就算寫了也多半過於樂觀，只計算理想的情況，忽略了真正執行上會碰到的 延遲、不明狀況、突發狀況、競爭者切入 ...等，或者只計算增加收入的部份，忽略了因營運增加，相對費用的增加(如人事、設備、配套資源、管銷費用...等)。

投資者通常比較有經驗，也知道新創企業主提出的營運計劃書不準確性的成份很大，往往對營收或毛利作適當的打折，對費用則加成計算，對上市櫃時程延長估算，得出投資者心目中合理的估算值。

其實 連已上軌道的公司都很難正確估算當年度或下一季的營運狀況，遑論新創事業 ，尤其是三五年後的狀況，故投資者雖然明知新創企業主所寫的 3~5 年營運計劃書不準確，但仍會要求新創企業主準備， 一則是據以向其投審會、董事會報告 ， 一則根據營運計劃書作為投資後的追蹤目標 ，更重要的是 從營運計劃書審視企業主的業務計劃能力、經營能力、邏輯能力、全方位能力、財務規劃能力 ...等，因此企業主一定要重視它的重要性。

對於引進資金的用途說明，一定要有詳細的規劃，並說明效益的呈現，所寫的營運計劃書，係根據募資後增加了人員、設備或增加其他資源後的推估，不是以現況推估。

引進 Partner

新創企業主往往只認定自己所創造的價值(創意、技術、產品、客戶、專利...等)，忽略了投資者的價值，一般來說企業要經營成功，大體可分為四等份(Sales&Marketing、技術、資金、管理)，缺一不可。有很好的産品、技術、專利或Sales&Marketing，但缺乏資金或管理人才，也很難成局，反之亦然。

因此投資者至少扮演了資金提供的角色，已有其重要性存在的理由， 如果投資者又願意提供Sales&Marketing 或管理資源的協助，那就應該更珍惜 ，將投資者當作創業 Partner 看待，認定投資者是來幫你一起賺錢的人，不是來分你賺的錢的人，有這樣的認知，就會把策略投資者當作 Partner，開價自然是較合理(加一點利息或補償企業主過去偏低薪資的補償及已創造的價值溢價)，雙方更可以加速成為 Partner。

當然如果投資者已認定新創企業具相當的價值，對其溢價價格也不必過度計較，畢竟 對投資者而言不是很大的數目，但卻可能是新創企業主的全部 ，將來企業主是幫您賺錢的人，況且如果是新增資入股，溢價所增加的資金是進入公司，並非進入企業主私人口袋，可讓公司營運資金更充足，有利於新創企業的發展。