2016年的獨角獸估值泡沫，與2000年科技泡沫有什麼不同？

今年1月，中美兩國股票市場市值縮水2.5萬億美元。資本遇冷，全球創投數量、金額均急劇下降。2000年科技泡沫之後直到2009年才出現獨角獸，而今天大多數獨角獸在18個月內就達到10億美金估值。究竟是價值？還是泡沫？奔跑的獨角獸，與陽光下的泡沫。

公共和私人資本市場對科技公司的估值似乎有所不同。公共市場似乎更理性，私人資本市場卻夠狂野。

對科技公司的激進估值不是新現象，對於首次公開招股之前高估值的廣泛關注，讓人想起了對本世紀之交技術泡沫的辯論，當時泡沫也擴展到了媒體和電信部門。今年第一季度，對美國公司的創投資金急劇下降，儘管估值超過10億美元的獨角獸公司數量在此期間持續增加，但關於這場辯論的熱度不減。

這些獨角獸的存在是2000年和2016年之間的一個顯著差異。直至七年前，沒有創投資金支持的公司在上市之前是不可能達到10億美元估值的，更不用說當前估值100億美元的14家十角獸（包括有Uber、小米、Airbnb、Palantir、滴滴、Lufax、美團點評、Snapchat、Wework、Flipkart、SpaceX、Pinterest、Dropbox、大疆）。另外，值得注意的是，這些高估值公司主要集中在私人的 pre-IPO 公司，而世紀之交的高估值公司主要是公營事業。其次在全球維度：中國科技領域的創新和增長是今天比2000年更強的一股力量。

所有這些因素都表明，當前的這一幕，結果可能跟16年前大不相同。雖然在此週期中發生的潛在經濟變化與上一週期中發生的經濟變化並沒有明顯的差異，但公共市場科技公司的估值在當前的資本市場下是基本合理的——甚至低於歷史標準估值。即使當前私營公司估值下降，也不太可能對更廣泛的公共市場產生很大的影響。從另一角度來看，中美兩國的市場動態也很不一樣。

歷史的教訓

2000年技術泡沫的定義特徵是：它是公共市場泡沫。從1998年起，科技市場的估值比一般市場的估值高40%；而在2000年初的泡沫高峰期，甚至高出165%。但是，那時候創投資金規模最大的科技新創公司， IPO 的估值幾乎不會超過60億美元，按照今天的標準，這是一個很小的數字。除此之外，估值增長很大的一部分不是來自互聯網公司，而是來自老式電信公司，該行業的總價值在1997至2000年間增長超過250%。

股票市場似乎從2000年的科技泡沫中學到了。總體而言，儘管公開持股的科技公司在2015 IPO 的股價持續上升，但並沒有任何過高估值的跡象。2015年上市科技公司的估值平均為20倍收益，只比一般市場高10%，而且自2010年以來這些公司相對穩定。

按照歷史標準，這是相對較低的。過去20年，科技公司平均估值溢價為25%，以往這個數字會更高。2000年的科技和電信泡沫期間，全球科技領域的估值最高將近收益的80倍，比非科技股估值的3倍還多。在2001年泡沫破裂後的五年中，科技行業的估值溢價平均比其他股票市場高出50%。即使只局限於經常出現過高估值現象的互聯網公司，也沒有看到明顯的估值泡沫。

考慮到這些公司的增長預期，它們的估值溢價也不會出現在一般市場上。更高的估值倍數在大多數情況下，透過對盈利增長和利潤更高的共識預測來解釋。市場對此的期望可能是錯的，但至少普遍的期望是一致的。

還應該關注的是中國市場，中國是一個明顯的例外，雖然中國的股票估值總是需要謹慎對待。2008年之前，中國科技公司的平均價格比一般市場高出50%~60%，從那時起，這種溢價已經增長到190%左右。為什麼？部分原因是 中國的互聯網市場規模比美國更大，增長也更快，而且政府對於具有更高價值和戰略意義的硬體價值鏈的當地語系化雄心勃勃。 非國有企業在中國的增長是這個故事的另一部分，過去五年中，進入市場的許多新技術公司都是非國有的，並且非國有企業比同一領域國有企業的估值高出50%~100%。

這一次，不一樣嗎？

今天與2000年最大的不同在於私人資本市場，以及公司如何上市。

直到2009年才有 pre-IPO 公司的估值達到10億美元。今天大多數獨角獸公司在過去的18個月中就達到了這一估值水準。他們分佈在幾個不同的地區： 35%位於舊金山灣區，20%在中國，另外的15%位於美國東海岸。

投資和估值的顯著變化伴隨著這些公司數量的增加。首先是首次公開招股前投資輪次的增加，2013到2015年間，創投的平均規模增加了一倍以上，並且平均交易規模和交易數量都是最高的。融資輪次之間的估值增長也非常引人注目：不少中國公司在一年的數輪融資中估值增加了5倍。

無論技術領域新興商業模式的品質如何，毫無疑問的是，創投產業已經建立起了前所未有的現金供應。 全球未投資但承諾投資的資金總額從2012年的1000多億美元增加到2015年的近1500億美元，達到歷史最高。 併購，房地產和特殊基金都有巨大的交易規模。考慮到產業和資產類別，創投的靈活性較低，許多創投基金在同一個潛在交易池中捕魚，甚至有些只是其地理位置的後院。

創投產業的流動性由於新的投資者入場而增加，一些基金中有限的合作夥伴在接受風險投資的公司接近 IPO 時尋找直接的投資機會。這使得公司在首次公開招股前能進行更大規模的融資，直接向機構投資者和高淨值個人出售。這些投資者在規模上與風險資本行業相差甚遠，因此可以在 IPO 之前拓寬跑道，儘管不是無限期的：它們的參與取決於通過 IPO 或出售的最終退出時的承諾。

因此，個別 IPO 新創企業的估值需要謹慎看待，因為它們的創投投資者從交易保護條款和估值數字本身獲利頗豐。在下輪融資的估值低於上一輪時，這些條款在決定不同的投資者如何分配這塊蛋糕中變得至關重要。

IPO 障礙

私人資本市場並不孤立於公共市場之外：除了少數例外，接受創投投資的公司最終必須在公開交易所上市，或出售給上市公司。目前這兩個市場的估值之間的脫節將以某種方式逐步解決，透過一系列價格較低的首次公開發行，或者突然， IPO 前估值大幅縮水。

幾個因素使得前者發生的情況更多。一些晚期投資者，如 Fidelity 和 T. Rowe Price ，已經對多個獨角獸的投資進行下調，而 創業公司 IPO 之後募集的資金比 IPO 之前更少變得很普遍。雖然不至於再度引發估值泡沫這樣的汙名，但這樣的估值仍然很高。 無論利潤如何分配，這些公司仍然是獨立的，並且能夠上市。

科技公司保持私有化的時間是以往的三倍。很多大公司一直等到盈利後才上市。從2001年到2008年， IPO 的科技公司中只有不到10%實現盈利。而自2010年以來，幾乎50％的公司已經達到了盈虧平衡。自20世紀90年代技術泡沫以來，上市公司數量保持相對平穩。但在過去五年中， IPO 時代的平均資本化增長了一倍以上，反映了公開發行的公司規模更大，更成熟的事實。

IPO 後會發生什麼？

在過去三年中，61家市值超過10億美元的科技公司上市。這些公司的中位數現在只比其上市價格高出3％。一些前獨角獸的估值仍然較低，包括美國的 Twitter 和中國的阿里巴巴等知名公司。

歷史呈現給許多最近上市的公司一幅具有挑戰性的畫面。在1997年至2000年期間，美國技術公司有898家 IPO ，總價值約為1710億美元。但這個群體的流失是殘酷的。到2005年，只有303家仍然公開。到2010年，這個數字已經下降到128家。在2000年到2010年的十年裡，這些千禧一代的倖存者每年的平均股價回報為-3.7％。在接下來的五年裡，儘管股票市場高漲，但他們每年只回報-0.8％。

地理維度

當前 pre-IPO 公司比2000年更加多樣化。特別有趣的是，看到兩個最大的地理集群 - 美國和中國獨角獸。只考慮互聯網公司，上市互聯網公司今天的總市值約為1.5萬億美元。其中， 美國公司占近三分之二，而中國公司（大部分在美國上市）幾乎占了其餘的全部，世界其他地方合計低於5％。

這些地區的獨角獸之間的差異是顯而易見的。在美國和中國營運的100多個獨角獸中，只有14個擁有重疊的投資者，有兩家公司的估值占到這些公司總估值的三分之二——小米和滴滴。四分之三的中國獨角獸主要線上上市場，而美國獨角獸中線上市場只占不到一半，由於兩國互聯網市場的監管分離，這些獨角獸服務於單獨的使用者基群。

不清楚哪個群體更佔有優勢。中國互聯網公司可以獲得的本地市場是巨大的，是美國用戶數的兩倍多；電子商務市場顯著增長，增長速度是原來的三倍。此外，三家中國互聯網巨頭百度，阿里巴巴和騰訊已經投資了許多中國獨角獸，使他們也更容易觸及數億用戶的操作平臺。

中國獨角獸中仲介公司的比例也高得多，這些公司主要作為其他公司服務的管道或分銷商。約三分之一的中國獨角獸擁有這種商業模式，而美國只有八分之一。最後，美國的新創企業傾向於更快地適應全球受眾。雖然已經有幾家成功的中國科技公司已經成功跨越了世界舞臺，如華為，聯想和中興，但過去五年成立的中國公司很少有能到這一點的。

今天的科技創業市場與2000年的新創市場之間存在著種種差異，但這兩個時期都以刺激新技術和激發企業潛力為標誌，以刺激有意義的經濟變革。在估值過高的情況下，私人市場似乎更加脆弱。但洞察力是至關重要的。美國和中國股市的市值在1月份就下降了2.5萬億美元。在最後一輪融資時，所有獨角獸公司綜合價值大約下降1萬億美元的這種修正似乎比最後一次技術泡沫破裂的修正更為溫和。